2003.05.19 [证券时报]
从国企雇员到私营企业的老板，徐建荣的身份在一夜之间发生巨变。尽管身为苏州精细化工集团董事长的徐建荣工作内容不会有丝毫改变，但原为国有大型骨干企业的苏州精细集团性质却不一样了，它将变成徐建荣私人的企业。
这是本周苏州信托推出的一项管理层收购融资项目集合资金信托计划透露的信息。借助苏州信托1.25亿集合资金贷款，苏州精细集团管理层收购了该公司全部股权，国有资本彻底退出。
但收购苏州精细集团全部股权的管理层仅是两个人---董事长徐建荣、总经理顾一平，按照信托计划显示，在未来的股权比例上，董事长徐建荣持有的股权将达到90%、顾一平持有10%，徐建荣私人将绝对控股苏州精细化工集团。这是目前参与人数最少的管理层收购案例。
而信托计划透露，在5个改制方案中，发展前景良好的苏州精细集团90%以上的职工代表支持将企业卖给徐顾二人这一方案。
MBO的总标的为1.25亿元，远低于该企业评估后的净资产18886余万元，按照计划苏州精细集团将在2003年5月底完成整体改制，完成管理层收购。据悉这是江苏首例国有企业管理层收购案。
市场人士分析，暂停的管理层收购有复兴迹象。
下金蛋的国企，卖了
在苏州，苏州精细集团是国有企业中的佼佼者。据介绍，在国家重点发展的精细化工基地苏州，苏州精细集团地位举足轻重，目前已形成精细化工、农用化工、基础化工原料三大系列40多个品种、关联度为100％的同心多元化工产品链。其糖精系列产品规模名列世界第一，出口量占世界总量40%以上，各项技术指标达到世界领先水平，市场需求以10%的年增长率增加。同时它还是国内硫酸行业、硫酸钾行业前五位生产企业。
在财务记录上，苏州精细集团也交出了一份不错的成绩单，成立8年来累计实现利税5.2亿元，其中利润2.88亿元，2000年公司曾创造过利税1亿元的显著业绩，2002年也实现利润3780万元。8年间公司净资产增长5倍，利润增长10倍，年均资产保值增值率超过110%。根据资产评估报告，截止2002年11月30日资产评估基准日，净资产为18886余万元。
而在苏州市工业发展规划中，苏州精细集团被寄予厚望，苏州市将投资146亿元，花5年左右的时间在长江沿岸建起一个国际一流的精细化工园。苏州市确定苏州精细集团苏州市区原厂址"退二进三"，在沿江地带实施扩张性搬迁改造，建设苏州精细化工园，希望苏州精细集团成为苏州市区工业布局调整的领头羊。
卖出这样一个下金蛋的国有企业源于苏州市国企改制。苏州精细集团作为国有大型骨干企业率先进行改制。
但有关方对苏州精细化工的改制详情讳莫如深，据内部人透露，曾经有五种改制方案，包括引进外来资本、股份制改造等，但以徐顾二人组成的管理层收购方案最终胜出，据称获得90%以上职工代表支持和地方政府部门一路绿灯。而按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购享受一定比例的折让和奖励，评估后净资产18886.0604万元的苏州精细集团，被折价1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股10%，出资0.125亿元，苏州精细集团彻底转化成民营企业。
信托借钱，企业还钱
收购的钱从哪儿出？据悉，这曾经是让徐建荣颇为头痛的问题。
《贷款通则》中有关"从金融机构取得的贷款不得用于股本收益性投资"的规定，实际上限制了MBO的融资渠道。
而在苏州精细化工MBO中，苏州信托的出现是及时雨。5月7日到14日发放的苏州精细集团管理层收购融资项目集合资金信托，募集信托资金人民币1.25亿元，信托期限为3年。信托资金由苏州信托集合管理、运用，以指定用途贷款方式发放给徐建荣和顾一平，用于参与精细集团企业改制并购。双方约定的贷款年利率为6%。其中年信托费用率为1％（包含信托报酬），预计投资者将获得的年信托收益率为5%。
问题是还款从何来？羊毛出在羊身上。
据悉，徐顾二人还款资金将主要是股权利润分红，在未来三年内，徐建荣和顾一平通过精细集团股权分红来偿还1.25亿信托本金和2250万的信托报酬和投资收益。按照计算，苏州精细集团每年的分红利润至少要达到4916.7万元，这已经超出其2002年3780万元的利润额。看来未来三年，公司的经营不能有半点闪失。
据苏州信托该项目负责人透露，苏州信托采取了多层风险防控体系，首先要求借款人将所持改制后的苏州精细化工有限公司100％股权为贷款提供质押担保，该公司按评估的净资产值计，超过信托融资金额40%以上，即使不考虑三年中的增值，按现有净资产转让部分股权也足以支付全部信托财产和信托收益；同时要求徐顾二人自筹资金投资本信托计划并占1％以上比例，而且这部分资金本息在信托全部结束后才能返还。徐顾二人还得将个人名下未设定第三方权利的不动产作为贷款抵押担保，信托期限内不得再向外举债。根据协议，苏州信托将派出外部监事监督公司的经营管理，公司的重大投资、举债、股权转让、重大资产处理需经外部监事同意方可实施；公司董事会中1／3以上为苏州信托认可的独立董事，重大事项均须通过公司董事会决议通过方能实行。
据透露，为保护投资者权益，苏州信托还与徐顾协商，决定信托期间如遇贷款利率调整，若利率上浮，本信托计划贷款利率同比例上浮；若利率下调，则本信托计划贷款利率保持不变。如因精细公司经营管理不善，发生亏损或虚盈实亏，或与第三者发生债务纠纷，或者抵押财产发生损毁、灭失，影响借款人履行合同时，苏州信托对质押资产和抵押财产具有及时处置权，可要求提前收回已发放的贷款。
"该信托计划不能说没有风险，如效益滑坡、重大投资失误、政策因素以及经营者道德等风险，但其风险防控体系相当严密。"苏州信托该项目负责人说。
"这是一个非常另类的信托产品。"上海某信托公司经理评价，为两个人发放一个信托产品，靠现金分红来实现信托资金还本付息，经营者个人的道德素质和人身安全会直接影响信托资金的安全，而经营团队团结与否、利益冲突等也会影响信托计划的顺利实施，整个计划还有待实践考验。
链接：信托或成MBO避风港
目前，信托在管理层收购中的作用越来越重要，信托正成为管理层收购过程中风险的避风港。
按照证监会股权转让信息披露的有关规定，上市公司股权的变动必须对外披露。已经进行的上市公司管理层收购方案在掩藏收购者信息、避免公众对管理层收购的关注上费尽心思，设置重重壳公司，规避现有对自然人持有股票比例和收购主体的合法性的政策限制，这些无疑与管理层收购降低代理成本和提高经营效率的本意相去甚远。同时管理层收购中融资的合法性问题也一直没有得到解决，导致部分上市公司在实施MBO后被证监会调查。
而利用信托产品却能规避这些政策风险。采取信托代为收购的方式，就可以避免一些上市公司高管的心病。最近在金信信托收购伊利股份案中，尽管外界揣测是MBO的翻版，并受到证监会调查，但按照《信托法》，金信方面可以不按证监会规定公布真实收购者身份。
但值得关注的是，在实施MBO信托过程中，由于MBO本身的高风险特性，为了控制项目运作的风险，在设计MBO信托过程中信托公司应注意公司本身行业、经营状况和政策环境等因素。同时如果MBO的资金主要来源于信托资金，可能会出现管理层"空手套白狼"的道德风险，为了督促其行为符合资金投入者的最大利益，管理层自有的出资比例不能太低，通常不应低于10%，以利于信托公司以此超额部分作为风险抵押。
MBO信托有其独特的制度优势和广阔的市场需求，MBO信托作为解决目前中国管理层收购困境的一个有效的途径和方式。（记者 李东平/证券时报
财经周刊
